文 |小外

本文爲深度觀點解讀，僅供交流學習

2026 年 10 月 30 日，海航控股披露了第三季度報告。

前三季度營業收入 557.32 億元，比去年同期增長 4.29%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 8.2 億元，比去年同期下降了 71.18%；扣非淨利潤 4.46 億元，降幅更大，達到 83.49%。

公司總資產 1586.34 億元，總負債 1525 億元，資產負債率 96.13%。這組數字看起來不顯眼，但放在海航身上，背後是一段幾乎沒人願意再提的往事。

這家從海南起家的航空公司，三十年間從一千萬本金滾到資產過萬億，又從萬億體量跌回重整後的一千多億資產。

創始人陳峯 2025 年 7 月被一審判處有期徒刑 12 年，9 月二審維持原判。那些買了海航理財產品的普通投資者，到今天還在等底層資產慢慢變現。

從一千萬到一萬億，海航三十年走了一條什麼路

1993 年，陳峯帶着一批人在海南創業，起步資金只有一千萬人民幣。

那個年代的海南，房地產熱剛剛退潮，到處是爛尾樓和空地皮。陳峯選了一個看起來最不賺錢的行當：航空。

他的玩法在今天看都很大膽。簡單說就是 "以租代購、資產抵押、以貸養機"：先租飛機運營，用運營收入和航線資質做抵押去銀行貸款，再用貸款買更多飛機。

這個循環在航空業並不新鮮，但海航把它玩到了極致。1995 年引入外資，1999 年在 A 股上市，融來的錢一筆接一筆投進機隊擴張。

真正讓海航脫胎換骨的是 2016 年到 2017 年那兩年。那兩年海航像着了魔一樣在全世界買資產：德意志銀行的股份買了，希爾頓酒店集團買了，紐約的曼哈頓大樓買了，美國電子分銷企業英邁國際也買了。

公開數據顯示，這兩年海航的海外淨投資達到 5600 億元，集團總資產從五千多億翻倍膨脹到 1.23 萬億元。

錢從哪兒來？答案其實很簡單：銀行授信、海外發債、信託通道，全靠外部融資。

新債還舊債，每一步都踩在鋼絲上。買進來的資產還沒產生現金流，賬面的利息已經開始滾了。

2018 年那道坎：槓桿終於轉不動了

2017 年下半年開始，國內金融監管開始收緊。表外理財、信託通道、海外發債，哪一條融資渠道都在收窄。海航那種 "借新還舊" 的玩法，資金鍊一下子就緊了。

到 2018 年底，海航集團總負債已經背上了 7500 億元。這個數字是什麼概念？作爲對比，當時海航的總資產雖然還有六千多億，但大部分是流動性很差的物業、酒店、股權和海外資產。

真要賣資產還債，賣出去的價格往往要打對摺甚至更低，速度根本追不上利息滾雪球。

從 2018 年到 2020 年，海航一直在賣資產回血。紐約的樓賣了，海外的酒店股權賣了，部分上市公司股權也賣了。但賣資產的錢，大部分填進了利息窟窿，本金窟窿紋絲不動。

2020 年新冠突然來了，航空主業現金流直接斷流。飛機停飛、航線取消、旅客歸零，海航本來就緊巴巴的資金鍊，這下徹底撐不住了。

2021 年那場破產重整，到底拆出了多少窟窿

2021 年 1 月，海航集團連同 321 家關聯公司，進入實質合併破產重整程序。這是當時國內規模最大的破產重整案之一。

債權申報階段，管理人一共收到了 2 萬億元的債權申報。經過法院裁定確認，最終覈定債權約 1.1 萬億元。

也就是說，有將近九千億的申報債權因爲證據不足或者重複申報，沒有被法院認可。

這 1.1 萬億確認債權裏，最讓人心驚的是一塊個人理財債權。根據財新報道，海航系發行的理財產品涉及個人投資者約 5.14 萬人，申報金額超過 300 億元。

這些人裏，有海航自己的員工，有合作企業的客戶，也有經銀行和三方理財經理推薦進來的普通人。

很多人買的時候，產品介紹上寫的是 "海航集團擔保"" 剛性兌付 "，心裏覺得這麼大的企業不會出問題。

重整方案的清償安排，對個人投資者來說並不算友好。每戶現金兌付上限是 3 萬元，超過 3 萬的部分，一律打包進信託計劃份額。

信託計劃的底層資產是什麼？主要是海航手裏那些賣不動的地產項目、爛尾工程和海外物業。

說白了，就是把最難變現的資產，打包成份額分給債權人，告訴他們等資產慢慢處置、慢慢回款。

陳峯的三宗罪和十二年刑期

2021 年 9 月 24 日，海航集團公告：董事長陳峯、首席執行官譚向東因涉嫌違法犯罪，被海南公安機關依法採取強制措施。

這個案子審了將近四年。2025 年 7 月 16 日，海口市中級人民法院一審宣判。陳峯被控三項罪名：

背信損害上市公司利益罪，判有期徒刑 4 年，並處罰金 2.16 億元；騙取貸款罪，判有期徒刑 4 年，並處罰金 500 萬元；職務侵佔罪，判有期徒刑 7 年，並處沒收個人財產 4000 萬元。

三罪並罰，決定執行有期徒刑 12 年，並處罰金 2.21 億元，沒收個人財產 4000 萬元。

陳峯當庭表示不服，提起上訴。2025 年 9 月 10 日，海南省高級人民法院作出二審裁定，駁回上訴，維持原判。

同案被判決的還有海航集團原監事長孫明宇、海航控股原董事長包啓發等人。這些人跟着陳峯在海航幹了幾十年，最後一起在法庭上被數罪併罰。

判決書裏的具體罪名，普通人讀起來可能有點繞，但核心意思其實就三條：

一是利用上市公司董事長的身份，做了損害上市公司利益的交易；二是用虛構的資料和項目，從銀行騙了貸款；三是把公司的錢，通過各種方式裝進了個人口袋。

這三條任何一條單拿出來，都夠坐幾年牢。三罪加在一起，12 年刑期就是這麼來的。

方大接手之後，海航真的緩過來了嗎

2021 年 12 月，海航航空主業板塊的戰略投資者正式落定：遼寧方大集團。方大是做鋼鐵和炭素起家的民營企業，老闆叫方威。

入主海航之後，方大確實做了幾件實事：壓縮開支、裁撤冗餘機構、清理掉失控的對外投資、把機隊管理重新梳理了一遍。

效果也是有的。2023 年，海航航空板塊終於實現了重整後的首次年度盈利。2025 年前三季度，海航控股的盈利水平一度在國內上市航空公司裏排到前列。

但翻開 2026 年三季報，故事就沒那麼好看了。前三季度營收 557.32 億元，只比去年同期增長 4.29%；歸母淨利潤 8.2 億元，同比下降 71.18%。

公司解釋的原因是：大部分經營所得，都拿去還利息、償還歷史欠債了。

更直觀的數字是資產負債率。1586 億總資產對應 1525 億總負債，資產負債率 96.13%。

這個數字意味着什麼？意味着公司賬面上每 100 塊錢的資產裏，有 96 塊錢是欠別人的。真正屬於股東的權益，只有 60 多億元。

這種資產負債率在航空業是什麼水平？國內主要航司的資產負債率一般在 70% 到 80% 之間，海航比同行高出十幾個百分點。

方大做的事情，說到底是把海航從崩盤邊緣拉了回來，讓飛機能繼續飛、航班能繼續跑、員工能繼續發工資。

但要讓這家公司真正輕裝上陣，那 1525 億的負債得一筆一筆還，而每年的利息支出，本身就是一筆沉重的負擔。

那些買了海航理財的普通人，最後拿回了多少

這件事是整個海航故事裏最讓人無力的部分。5.14 萬個人投資者，300 多億元理財債權。這些人當初爲什麼敢把錢投進來？因爲海航的牌子夠大。

一家世界 500 強級別的企業，一家有上市航空公司背書的集團，在很多人心裏等於 "不會倒"。

理財經理推銷的時候，話術也很統一：海航是大集團，有航空主業託底，產品安全；收益率比銀行理財高兩三個點，閉眼買就行。很多人把養老錢、買房錢、給孩子準備的教育金，都投了進去。

重整方案出來之後，每戶先拿到 3 萬元現金兌付。超過 3 萬的部分，轉成信託份額。

問題是，這些信託份額對應的底層資產，大部分是地產項目。2021 年之後中國房地產市場什麼行情，大家都看得到。項目賣不出去、工程款結不清、竣工交不了房，信託計劃的回款自然就慢。

根據投資者社區裏的公開交流，五年多過去，大部分個人投資者的總回款比例在三成到六成之間浮動。

投了 100 萬的，拿回來三五十萬是常態；剩下的部分，要等底層資產處置完才能繼續分。什麼時候能分完？沒有人能給出確切日期。

這件事的教訓其實很樸素：不管企業牌子多大，不管理財經理話說得多滿，只要產品底層資產你看不懂、資金投向你說不清，那這個產品本身就已經在提示風險了。

"大而不倒" 這四個字，在市場裏從來不存在。

結語

海航的故事到這裏其實還沒有真正結束。飛機還在飛，航班還在跑，方大集團還在每個季度發佈財報。

但 1525 億的負債和 96% 的資產負債率告訴我們：這家公司只是從 "崩盤" 變成了 "拖着沉重包袱在走"，離真正的健康還有很長的距離。

而這個故事留給市場參與者的教訓，其實跟企業規模無關。

不管一家企業看起來多大、牌子多響、理財經理話說得多滿，只要你看不懂它的資金鍊、算不清它的真實負債、搞不明白它的錢到底投去了哪裏，那就別把自己的辛苦錢放進去。

市場裏從來沒有 "大而不倒" 這回事，海航用它自己的三十年，把這句話又驗證了一遍。